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2010-1-12 13:26:34 项目融资探析

第一部分:项目融资的起源与发展

第一节 项目融资及项目融资的起源

项目融资就是以项目自身未来能够产生的现金流来偿还项目贷款的融资方式。目前用得比较多的项目融资方式有ABS(Asset Backed Securitilization资产证券化)、BOT(Build –Operate-Transfer建设-运营-移交)、BT(Build –Operate建设-运营)及BOT的各种变形。。

早在四千多年前,项目融资的思想就已经存在了。根据《汉莫拉比法典》的记载,船主用船造好以后,进行商业贸易产生的收入来偿还的造船的贷款,如果在贷款还清之前,船只在航行的过程中损毁,那么船主欠贷款人的剩余债务就一笔勾销。这就是项目融资的雏形,贷款人或投资人基于对航海贸易可能产生的巨额利润而参与船主发起的造船项目,以且仅以此船的航海贸易未来可能产生的现金作为收回贷款或投资回报的来源,如果航海贸易没有预期的赢利或船只在航海过程中损毁,贷款人和投资人是不能要求船主偿还贷款和返还投资的。显而易见,这种模式对贷款人和投资人来说风险还是很大的,尤其是在几千年前的奴隶社会,风险分配和管理控制都不能做到像现在这么科学,所以这种模式曾经有一段时间在人们的商业活动中销声匿迹了,直到19世纪中叶,苏伊士运河的融资才又把这种融资方式引入人们的视野。

第二节 项目融资在二十世纪初的发展

二十世纪初,美国开始发行收益债券为各种各样的基础设施建设进行融资。所谓的收益债券就是指给创造收益的项目融资,以项目本身和项目预期产生的现金作为还本付息的基础。这种债券一般是以政府作为发行人,发行人用包括项目收入在内的所有项目资产作抵押(但不会用市政收入)给该项目的偿付能力做担保。发起人会创建一个项目实体,用于把webet体育app业务与项目业务隔离开来。项目实体利用债券筹集的资金进行项目建设,项目建成后,所有权归市政所有。市政再将项目租或卖给项目实体,当然,租金或出售的收入要满足收益债券还本付息之用。由于这种债券在当时美国的法律背景下具有免税的作用(目前在公路和城市基础设施建筑上仍免税),所以被广泛的应用到各种项目的融资中,到1992年这种债券的发行额达到680亿美元的巅峰,此后每年有所递减。在此期间,还出现过以探明的石油、天然气等储藏量为基础进行筹资开采的项目融资

第三节 项目融资的现代雏形

到了二十世纪七十年代,由于垄断所导致的效率低下和监管失效现象越来越突出,人们要求在电力、电信、铁路和天然气等垄断行业引入竞争。美国政府为此颁布了《公共设施管理政策法案》,该法案最大的亮点就是规定输电企业可以通过竞标选择价格最优的独立发电商,打破了发电与输电纵向一体的垄断格局,产生了新的市场主体?独立发电商。 独立发电商通过与输电企业签订固定价格和最低购买量的供电合同来保证未来有稳定的现金流入,以此获得银行对发电项目建设的贷款。发电项目建设和运营的风险由独立发电商承担,而电力需求变化的风险则由输电企业承担。这种风险分配的模式进一步降低了贷款人和投资人的风险,使他们愿意拿出钱来参与这种项目融资,为项目融资的大规模应用奠定了基础。

第四节 项目融资在中国的新发展

二十世纪九十年代以后,项目融资在世界范围内得到了广泛应用,许多国家在基础设施建设领域都采用了项目融资的模式。中国也不例外,像以BOT模式运作的广东沙角B电厂,广西来宾B电厂,上海延安东路二号隧道等项目都是项目融资的成功范例。由于国内资本的短缺和引进先进技术和管理经需要,上个世纪的项目融资中几乎都有外国资本的身影,广西来宾B电厂就是一个外商独资的项目。在某种意义上说,正是资本的这种国际流动,推动了我国项目融资的发展。

随着中国经济的迅速发展,民族资本不断壮大,技术水平日益提高,以国内资本为主的项目融资正在成为二十一世纪的主流。国内的项目融资出现了融资额度小,融资全部由国内资本承担,运用范围广,使用灵活的新特点。如南京城东干道项目和南京长江隧道项目以及最近开始建设的杭州庆春路过江隧道项目的融资都由国内资本提供而且融资额度不超过20亿。中国联通CDMA网络租赁费收益计划、建元”个人住房抵押贷款支持证券、开元”信贷资产支持证券及莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划都采用了ABS的模式,在国内证券市场上融资,融资规模从6亿到40亿不等。比起二十世纪九十年代的动辄上百亿美元的融资来说,目前的单个融资额度的确小了很多,但相应的融资效率和融资项目的数量却上升了。中国加入WTO以来,金融市场迅速发展,金融理念不断提升,项目融资的思路正在被越业越多的人所接受、熟悉,也必然会在更广泛的领域内得到更灵活的应用。
 
第二部分 项目融资的核心理念和框架设计

第一节 项目融资的核心理念

从几千年前靠个人诚信来归还项目融资到由政府监管和配套协议来保证融资偿还,可以看出项目融资的发展就是一个不断强化融资风险控制的过程。现代项目融资的核心理念正是:将风险分配给最具风险控制能力或者最善于处理和承担财务后果的一方。那么,现代项目融资是如何分配和控制风险的呢?请看下面的项目融资风险分解图。

项目融资的风险分配和控制靠的是一系列的协议和担保,这些协议和担保的最终目的就是保证有稳定的现金流来还本付息。在参与项目融资的各方主体中,贷款人的风险是最大的,因为贷款人为项目提供了大部分的资金。所以设计项目融资框架时,就是要通过一系列的协议与担保,形成一种新的风险共担和分配结构,把风险逐步分解,最终导致总体风险的降低,达到贷款人可以接受的程度。

第二节 特许权协议

特许权协议是一切项目融资的源头,特许权协议规定了项目webet体育app和政府在项目开发和运营过程中的权利与责任。政府授予项目webet体育app在一定期限内(特许期内)建设和运营基础设施并获得收益的权利,而项目webet体育app则负责为项目进行投融资、建设、运营和维护。特许权协议确定了在协议各方中分担风险的方式和范围,以及一旦在项目寿命期内发生不测事件,政府方提供的支持和各方应采取的行动。如果政府能在特许权协议里表明对项目的特殊支持或在风险发生时会提供特殊帮助,将增强贷款人对项目的信心。

第三节 股东协议

当然,项目webet体育app是由发起人设立的,发起人一般会寻求与项目建设、运营、管理相关的webet体育app共同为项目webet体育app出资。这时,就会签订股东协议。股东协议规定了股东各方在webet体育app的股份和行为规范。其中要特别指出的,有以下几个方面:

股东协议应要求每位股东有银行担保或银行出据的信用证,保证各股东能够出资到位或在违约时能够支付赔偿。

股东协议应规定对于股东与项目实体签订的合同,签合同的股东不得参与项目实体董事会就该合同做出的有关决策,以防不公平的交易。

股东协议应规定目任何股东的新建项目都不能与项目实体相竞争,以保证各股东目标的统一性。

股东协议最好能对备用股本做出规定,以防项目成本超支需要。

第四节 包销协议

包销协议是某一特定买家在某段特定时间以特定的价格购买特定数量的项目产品的协议。这一特定的买家应有较高的资信度,一般为国有企业并由国家提供担保在其不能执行包销协议时继续完成协议规定的支付。另外还可以要求买家提供能够支付其特定购买量的金额的银行担保来保证其能够完成包销协议。包销协议适用的项目产品包括石油、天然气、电以及各种服务。

包销协议应有保护、激励、赔偿措施以保证项目运营能稳定地产生预期收入和业绩。通过包销商以规定价各购买一定量的项目产品来为项目实体提供最低量的收入保障,可避免由于产品需求量和商业周期的变化等各种因素引起的项目收入下降。项目产品包销价格的设定应考虑到项目实体无法控制的经济变化带来的运维成本的增加、原材料的上涨、通货膨胀及外汇汇率变动的不利的影响,并能将这些不利影响通过价格的调整转移给包销商。当然,如果项目实体不能按期提供相应的产品或产品质量不合格,包销商也可以要求违约赔偿或要求调低产品价格。

第五节 建设协议(EPC)

建设合同一般采用交钥匙合同,即设计-采购-建设合同。承包商同意以固定的价格、规定的时期完成规定的威博webet。通过固定合同总价把建设期间可能出现的价格上涨、管理不善和工期拖延造成的利息负担转移给承包商。如果承包商没能在规定的时间内完成规定的威博webet量或完成的威博webet测试达不到技术规范要求,承包商要向项目实体进行违约支付。如果项目实体与一个以上的承包商签订合同,各合同方都要向项目实体提供交叉担保,若一方造成拖延,另一方必须保证合同按工期完成。如果建设合同的承包商资信不够,还得找出资信度高的机构担保承包商的业绩或进行完工担保。通常贷款人会要求发起人为项目提供备用股本或提供全面竣工担保。这样的合同安排就把建设期间出现的成本超支、竣工拖延和质量不达标等风险分配给了建设承包商,并把建设承包商不能承担的风险进一步分配给有能力承担风险的保证人。

第六节 原料供应协议(RSA)

原料供应协议是由项目实体与原料供应商签署的旨在为项目运行期间提供可靠的原材料来源的协议。规定项目实体可以在合同期间以固定的价格购买一定量的原材料,原材料的购买量可以根据产量需要在一定范围内调节。供应商必须自行组织运输按规定价格将原材料提供给项目实体,否则就要进行违约支付,违约支付的金额应能满足项目实体当时在市场上购买合格原材料所需的价款。资信度较低的原料供应商还应提供担保,保证原材料的提供或能够进行违约支付。通过签订原材料供应协议,把项目运营中可能遇到的原材料价格上涨、质量不稳定、运输等风险转移给了原料供应商和其保证人,保证项目能够正常的运营并获得稳定的现金流。

第七节 运营维护(O&M)协议

项目的运营维护可以由项目发起人进行,也可以选择第三方,贷款人通常倾向于第三方,以避免利益冲突。在此,贷款人有更换不合格运维商的权力。运维合同通常规定一个最低的业绩标准,以保证政府、发起人和贷款人的利益。运维合同应包含完善的奖惩机制,激励运维商努力完成预期业绩,以得到固定的服务费或“固定+提成”的服务费,否则就要支付违约赔偿。

运维商通常是在项目进行启动测试的时候,检查项目的质量,如果认定项目质量合格就接手项目。此时,项目承包商所承担的项目质量不合格的风险就转移到了运维商,如果运维商没有发现那些隐藏的质量不合格,就要在以后的运期间自行承担解决这些问题的成本。运维商还要承担大部分的运维成本超支和大修预算超支的风险,当然由于成本超支所带来的项目现金回流不能达到预期目标的风险,贷款人和发起人也是不能完全避免的。因为正像上面提到的,运维商只担保要完成预期的业绩,但是以什么样的成本完成预期业绩并不在他的担保范围之内,所以成本超支的风险还是要由发起人、贷款人和运营商分担的。

通过这样一种风险分担体系,将风险层层分解到最能承担这种风险的参与方,每分解一次,整个项目的风险就降低一层,项目资金的回流就得到进一步的保证。

第八节 保险协议

保险在项目融资中是一个非常重要的风险管理工具,它涵盖了一切可以通过一定的价格进行管理的风险,把相应的风险转移给保险商。当然,可以参保的风险范围也要视项目所在地的保险市场的发展程度而定,不是所有风险都以能找到合适的保险商承保的。项目融资的保险通常可以分阶段安排。

在建设阶段主要包括建设一切险,保险范围覆盖整个合同金额和合同工程的物理损失;延期开工险、海运一切险及责任险等。在运营阶段,要对资产可能发生的物理损失进行保险,对突发的一些事件造成的停工进行保险以及责任险。如果涉及到国际项目,还要参保政治险,包括没收、征用、国有化和剥夺风险、汇率风险、政治暴力风险和合同失效的风险。

第九节 担保协议

从上面的论述中也可以看出来,担保贯穿于项目融资的始终。股东出资有担保、项目建设有担保、原材料供应有担保、项目运维有担保、项目产品包销有担保,另外,在整个项目融资中存在着另一个非常重要的担保,这个担保是隐含在项目融资的定义中的:就是用整个项目的资产和由此产生的权力及预计将产生的现金流做抵押向贷款人贷款。贷款人除了按期收回贷款外,在项目遇到困难的时候还可以整个或分批出卖项目,可以代替发起人行使股东权力,可以参与运营项目,总之,就是有权采用各种合理办法收回自己的贷款,当然可以采取的办法应事先在协议中列明。除了担保,对于一些可能发生的风险还有保险。正是这层层的担保与保险延伸了风险链,把风险分配给更多的参与方承担,降低风险发生时资金不能回收的可能性。

第十节 贷款协议

上述协议都谈妥之后,就提供一套复印件给贷款人,贷款人会做技术和经济方面的可行性研究,如果觉得项目值得贷款双方就可以谈贷款协议了。其实在协商前八项协议的时候也可以请银行一起参加,这样可以加快进度。贷款协议包括所有贷款人适用的共同条款协议,还包括每个贷款人特定的单个贷款协议。贷款协议签订之后整个融资行为就告一段落了。后面的提款、还款属于财务管理的范畴另篇再论。

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